2010年以來(lái)中國(guó)出口增速持續(xù)下滑，2015年更是屢次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。出口低迷原因何在？是否意味著人民幣幣值過(guò)高，亟須貶值以刺激出口？
　　我們將探尋出口低迷背后的原因，借鑒日本、德國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，厘清出口與貶值之關(guān)系。我們的結(jié)論是：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貶值未必能提振出口，而出口份額下降卻是貶值的原因；中國(guó)出口增速下滑緣于外需疲軟，但出口競(jìng)爭(zhēng)力仍強(qiáng)，因而無(wú)需也無(wú)意依靠貶值刺激出口。
　　出口增速低迷的懸疑
　　2015年以來(lái)，中國(guó)出口呈現(xiàn)持續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。前8個(gè)月中有6個(gè)月的出口同比負(fù)增長(zhǎng)，前8個(gè)月出口累計(jì)同比下滑1.4%。而出口企業(yè)的訂單也持續(xù)走弱，中采PMI新訂單指數(shù)自2014年10月以來(lái)便低于榮枯線，8月更是降至47.7，創(chuàng)下30個(gè)月以來(lái)的新低。
　　出口形勢(shì)低迷原因何在？
　　出口由外部需求(蛋糕大小)和中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力(分到蛋糕的比例)所決定，而出口競(jìng)爭(zhēng)力短期會(huì)受匯率波動(dòng)影響，長(zhǎng)期由勞動(dòng)生產(chǎn)率所決定。因而外需疲軟和出口競(jìng)爭(zhēng)力下降都有可能導(dǎo)致出口下滑，而出口競(jìng)爭(zhēng)力也并非完全由匯率所決定。
　　從外部需求來(lái)看，雖然需求持續(xù)低迷，但中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力并未下滑。出口增速下降的并非只有中國(guó)。全球出口規(guī)模增速于2010年見(jiàn)頂，并在2012年迅速墜落，過(guò)去三年始終徘徊在零值附近，因而過(guò)去三年外需整體幾乎沒(méi)有擴(kuò)張。
　　從2014年的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)和歐盟分別占中國(guó)出口的17%和16%。作為中國(guó)的前兩大貿(mào)易伙伴，美國(guó)和歐盟的進(jìn)口增速自2010年以后逐漸放緩，趨勢(shì)和中國(guó)出口增速一致。這意味著以美歐為代表的外需出現(xiàn)了趨勢(shì)性下滑。
　　但另一方面，美國(guó)進(jìn)口中來(lái)自中國(guó)的占比仍在上升，截至2015年5月仍高達(dá)21%。而歐洲進(jìn)口中來(lái)自中國(guó)的份額也穩(wěn)定在18%左右。這說(shuō)明在美歐市場(chǎng)中，中國(guó)產(chǎn)品并未被他國(guó)產(chǎn)品所替代，“中國(guó)制造”的出口競(jìng)爭(zhēng)力并未下滑。
　　貶值與出口，孰因孰果？
　　從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率由一國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力決定，是經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易發(fā)展的結(jié)果，而不是原因。匯率最終決定于一國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率，在對(duì)外貿(mào)易方面體現(xiàn)為一國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因而從短期看，匯率貶值并不一定能提升出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而從長(zhǎng)期看，實(shí)際有效匯率和一國(guó)出口在世界所占份額高度正相關(guān)。而日本、德國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)貨幣的實(shí)際有效匯率往往與出口份額趨勢(shì)一致，且略滯后于出口份額的變化。
　　日本經(jīng)驗(yàn)：出口份額見(jiàn)頂后，日元趨勢(shì)性貶值。
　　20世紀(jì)后半葉，日元先后經(jīng)歷了兩輪趨勢(shì)性升值。第一輪始于1973年2月布雷頓森林體系終結(jié)，終于1978年10月第二次石油危機(jī)。第二輪始于1985年9月的廣場(chǎng)協(xié)議，終于1990年8月的日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但在此期間，日本出口份額卻不降反升，于1986年達(dá)到峰值9.85%，并在此后的幾年間始終保持在高位。
　　1993年，日本出口份額見(jiàn)頂回落，而日元也在1995年資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后趨勢(shì)性貶值。但日元貶值并未提振日本出口，其出口同比增速大幅下降，出口份額也持續(xù)下滑并被中國(guó)所替代。2004年日元再度走弱，也同樣沒(méi)有換來(lái)出口增速的反彈。截至2014年底，日本出口份額已由1993年的9.6%降至3.6%，遠(yuǎn)低于中國(guó)的12.3%。
　　總結(jié)上世紀(jì)八九十年代日本出口和匯率的變化趨勢(shì)，我們得到兩個(gè)結(jié)論：其一，升值并未導(dǎo)致出口份額下降，而貶值也未帶來(lái)出口份額的提升，有效匯率和出口份額的高度相關(guān)性源于兩者都是經(jīng)濟(jì)基本面的反映。其二，日本出口份額的兩次見(jiàn)頂(1986年和1993年)均領(lǐng)先于日元有效匯率見(jiàn)頂(1988年和1996年)，說(shuō)明出口份額變化領(lǐng)先于匯率變化。
　　韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)：大幅貶值出口未升，升級(jí)轉(zhuǎn)型提振匯率。
　　韓元在20世紀(jì)80年代之前一直緊盯美元，70-80年代的石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)“滯脹”，美元持續(xù)走弱，韓國(guó)逐步擴(kuò)大了韓元的浮動(dòng)區(qū)間。兩次金融危機(jī)期間，韓元均大幅貶值。但在1997年亞洲金融危機(jī)期間，出口增速不升反降。而在2008年金融危機(jī)期間，韓元出口增速雖在短期內(nèi)小幅回升，但之后又大幅下滑。值得注意的是，兩次金融危機(jī)期間的大幅貶值，均未能換來(lái)出口份額的明顯提升。
　　自上世紀(jì)60年代起，韓國(guó)開(kāi)始實(shí)行“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在人口紅利逐漸消失的背景下，70年代起韓國(guó)通過(guò)財(cái)政、信貸、貿(mào)易等方面的優(yōu)惠政策，扶持了一批大型企業(yè)集團(tuán)(如三星集團(tuán)、SK集團(tuán)、大韓航空等)。這些大型集團(tuán)逐漸發(fā)展成為跨國(guó)公司巨頭，提高了韓國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因而，在兩次金融危機(jī)后，出口份額穩(wěn)步回升，而其有效匯率也觸底反彈。
　　總結(jié)20世紀(jì)80年代以來(lái)韓國(guó)出口和匯率的變化趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)：兩次金融危機(jī)期間，韓元大幅貶值，但其出口份額卻鮮有提升；而金融危機(jī)后，韓國(guó)出口份額穩(wěn)步提升，帶動(dòng)韓元實(shí)際有效匯率反彈。
　　新加坡經(jīng)驗(yàn)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型穩(wěn)定出口，匯率走勢(shì)跟隨出口。
　　上世紀(jì)80年代前，新加坡采用的是緊盯美元的固定匯率制度，1981年起實(shí)行“管理浮動(dòng)”機(jī)制，新幣改為盯住一籃子貨幣。新幣進(jìn)入升值時(shí)代，除了1997年亞洲金融危機(jī)期間出現(xiàn)貶值外，新幣一直在對(duì)美元走強(qiáng)。1985年新幣出現(xiàn)一波貶值，出口增速短暫上升，但之后又大幅回落。1997年亞洲金融危機(jī)期間，新幣又一次貶值，對(duì)出口的提升作用也很短暫。
　　80年代后，新幣有效匯率整體是在升值的，同時(shí)新加坡出口占世界出口的份額也在上升，說(shuō)明新加坡產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力在上升。亞洲金融危機(jī)后，新加坡出口份額增速放緩，有效匯率也出現(xiàn)下行趨勢(shì)。但新加坡產(chǎn)業(yè)開(kāi)始全面轉(zhuǎn)型，發(fā)展以生物制藥、新能源等高科技產(chǎn)業(yè)為核心的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。新加坡出口份額仍然保持在2%左右，有效匯率又開(kāi)始升值。
　　新加坡經(jīng)驗(yàn)也表明了一國(guó)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力決定了長(zhǎng)期匯率走勢(shì)，出口份額達(dá)到一定階段，就必須進(jìn)行產(chǎn)品的升級(jí)，努力向全球價(jià)值鏈的上端走。
　　德國(guó)經(jīng)驗(yàn)：技術(shù)質(zhì)量贏得優(yōu)勢(shì)，出口匯率正向相關(guān)。
　　德國(guó)可以說(shuō)是全球制造業(yè)的一個(gè)“傳奇”。二戰(zhàn)以后，德國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中開(kāi)始崛起。1960年，德國(guó)的貿(mào)易占比首次超過(guò)英國(guó)，成為歐洲最大的出口國(guó)家。20世紀(jì)70年代之后，德國(guó)的市場(chǎng)份額達(dá)到了英國(guó)、意大利和法國(guó)的兩倍之多。1995年德國(guó)出口份額達(dá)到12%的高峰，之后雖然下降，但仍處于9%以上。
　　德國(guó)不通過(guò)匯率貶值獲取短暫優(yōu)勢(shì)，而是以產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量贏得競(jìng)爭(zhēng)力。在歐元出現(xiàn)以前，歐洲主要國(guó)家組成貨幣聯(lián)盟，主要貨幣都盯著德國(guó)馬克，所以德國(guó)馬克在歐洲貨幣體系中的地位相當(dāng)于布雷頓森林體系中的美元。所以德國(guó)馬克的匯率是很難受中央銀行控制的，就沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)性貶值這一說(shuō)。德國(guó)企業(yè)注重技術(shù)密集度、資本密集度和產(chǎn)品質(zhì)量，使“德國(guó)制造”在全球具有競(jìng)爭(zhēng)力。而即便1995年之后德國(guó)馬克貶值較快，但其出口增速仍在大幅下滑。
　　德國(guó)的出口份額和有效匯率也是顯著的正相關(guān)關(guān)系，且匯率變動(dòng)滯后于出口份額變動(dòng)。90年代前，德國(guó)的出口份額一直在上升，有效匯率走強(qiáng)；90年代后，出口份額下降，有效匯率走弱。德國(guó)經(jīng)驗(yàn)也說(shuō)明長(zhǎng)期匯率決定于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
　　出口優(yōu)勢(shì)仍在，無(wú)需貶值刺激
　　首先，中國(guó)出口仍有競(jìng)爭(zhēng)力。
　　中國(guó)出口份額從改革開(kāi)放初期的不到1%，一直上升到2014年的12%。20世紀(jì)90年代初，日本在出口方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，出口份額曾一度高達(dá)10%，但隨著日本房地產(chǎn)泡沫破滅、股市崩盤(pán)，銀行體系遭受較大的打擊，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退。亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)逐漸取代日本的地位，出口份額上升加快。當(dāng)前外需低迷，但中國(guó)出口占世界出口的份額一直在強(qiáng)勢(shì)上升，說(shuō)明中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力仍然存在。
　　另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)是貿(mào)易順差。盡管出口增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但仍普遍高于進(jìn)口增速，這造成了貿(mào)易順差仍在不斷擴(kuò)大，2015年以來(lái)，各月貿(mào)易順差普遍維持在400億美元以上。這反映了中國(guó)在貿(mào)易環(huán)節(jié)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變。
　　其次，人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)。
　　中國(guó)經(jīng)常賬戶和外商直接投資(FDI)項(xiàng)下資本持續(xù)巨額流入，為中國(guó)國(guó)際收支奠定較為穩(wěn)健的基礎(chǔ)。經(jīng)常賬戶和FDI項(xiàng)目構(gòu)成國(guó)際收支中穩(wěn)定性較高的部分。中國(guó)2006-2010年為全球經(jīng)常賬戶順差最大的國(guó)家，2011年后順差額僅次于德國(guó)居于全球第二位，2014年二季度以來(lái)經(jīng)常賬戶順差進(jìn)入五年來(lái)的新高，基本維持在季度700億美元以上。FDI方面外資同樣持續(xù)流入，近5個(gè)季度平均流入482億美元。中國(guó)國(guó)際收支基礎(chǔ)穩(wěn)健，不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)。
　　再次，高層無(wú)意貶值刺激出口。
　　盡管2015年以來(lái)出口持續(xù)低迷，但國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)曾在多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)，不依靠貶值刺激出口，而自人民幣匯率形成制度改革以來(lái)，他也在多個(gè)場(chǎng)合重申人民幣匯率不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)。事實(shí)上，2015年以來(lái)的外貿(mào)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，普遍聚焦于推動(dòng)貿(mào)易便利化，7月24日國(guó)務(wù)院發(fā)布的外貿(mào)穩(wěn)增長(zhǎng)7條意見(jiàn)，均與此相關(guān)，而并未提及貶值。
　　而央行行長(zhǎng)易綱也在8月13日的吹風(fēng)會(huì)上表示，“人民幣要貶值10%以促進(jìn)出口，這個(gè)完全是無(wú)稽之談，完全是沒(méi)有根據(jù)的，”而不需要調(diào)整匯率來(lái)促進(jìn)出口的原因在于“中國(guó)的出口不錯(cuò)，中國(guó)的出口有這么大的順差”。這意味著央行意在完善匯率機(jī)制，無(wú)意于依靠貶值刺激出口。

來(lái)源： 證券市場(chǎng)周刊