9月30日，央行和銀監(jiān)會出臺支持房地產(chǎn)市場發(fā)展相關(guān)政策，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟增長。從宏觀經(jīng)濟背景來看，目前8月工業(yè)增加值增速的6.9%、PPI持續(xù)31個月的負增長，已與09年上半年經(jīng)濟衰退期類似，但時空不同，我們認為盡管地產(chǎn)扶持政策力度較大，但市場難現(xiàn)昔日繁榮，同時未來的政策取向也非單一刺激，而只在托底，為改革創(chuàng)造空間。

從本次房地產(chǎn)刺激政策的背景來看，主要在于5月各地放開限購政策后，房地產(chǎn)價格下跌、銷量回落的趨勢沒有太多逆轉(zhuǎn)。以百城房價指數(shù)來看，出現(xiàn)連續(xù)4個月的環(huán)比下跌，8月下跌了0.59%，同期房地產(chǎn)銷售累計同比回落達到8.6%。因此化解房地產(chǎn)高庫存、短期延緩房價下跌，改善市場預期使得更多金融領(lǐng)域政策放松較為必要。

央行和銀監(jiān)會對于房地產(chǎn)市場的金融覆蓋范圍較廣，涵蓋開發(fā)融資、抵押貸款申請標準調(diào)整和MBS市場發(fā)展等。具體來看，第一，央行鼓勵商業(yè)銀行參與長久期、政府支持性的棚戶區(qū)改造和保障房項目，將地方政府主導的棚改、公共租賃和普通商品房建設納入了政策性金融覆蓋范圍；第二，放寬了個貸標準，如對于首套房將首付比例定在30%，貸款利率下浮至基準利率的0.7倍，此外放寬了改善性需求的信貸條件。對于擁有1套房已經(jīng)結(jié)清房款的家庭，再次申請貸款可以首套房標準進行、對于擁有二套房及以上的家庭的信貸標準執(zhí)行更有彈性。第三，創(chuàng)新房地產(chǎn)融資工具，支持MBS和專向金融債券發(fā)行；第四，放寬開發(fā)商融資渠道，放寬債券發(fā)行，試點REITS。

????????我們認為本次刺激政策或使地產(chǎn)銷售出現(xiàn)階段性改善，但至多平緩房地產(chǎn)市場的下行周期。

央行政策刺激的短期效應將在于提高居民購買力、激勵商業(yè)銀行放寬信貸標準，以緩和房價下行趨勢，穩(wěn)定銷售。一方面，從2季度央行公布的房貸加權(quán)利率達到6.93%，如果完全根據(jù)7折利率測算，利率可以下行235個BP，這將較大程度改善收入月供比，一定程度提高居民購房積極性；另一方面，由于央行貨幣政策寬松，銀行負債成本持續(xù)下行，此外高收益資產(chǎn)的減少也增加了商業(yè)銀行配置房貸資產(chǎn)動力，僅從以上來看，4季度房貸增長和銷售回升是可以預期的。對于開放商融資限制的放寬，也將緩解企業(yè)資金鏈的壓力。14年后商業(yè)銀行對于發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款趨于謹慎，同時銷售減少使開放商從定金和預收款得到支付大幅下滑，1-8月的累計同比下滑達到10.7%，此外隨著金融監(jiān)管的強化，開發(fā)商通過高融資成本的信托委托等“影子銀行”渠道融資的資金可得性亦在下降。我們認為允許一定資質(zhì)的地產(chǎn)商發(fā)債，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流壓力，在一定程度上也將促成大、小企業(yè)的兼并、整合。

????????但是以上政策難以扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)的下行周期。從歷史情況來看，在06、08年政府對于房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)階段性放松時，房地產(chǎn)市場反彈明顯，均出現(xiàn)銷售面積和價格的雙升。但與往不同，我們認為本次放松政策后，地產(chǎn)繁榮難現(xiàn)。具體理由如下：

第一，目前中國城鎮(zhèn)人均住房面積達到32.9平方米，與日本等發(fā)達國家相當，考慮較高的在建面積，房地產(chǎn)供需關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；第二，2012年中國老齡人口撫養(yǎng)比達到12.4%，未來將逐年上升。人口老齡化減緩對新屋需求，促使房價回落；第三，利率市場化后，高收益、高流動性的替代資產(chǎn)增加，降低了房地產(chǎn)投資的吸引力。2000年后的地產(chǎn)繁榮建立在負利率的金融抑制之下，投資者對房價單邊升值預期帶來地產(chǎn)市場繁榮。但目前負利率環(huán)境得到扭轉(zhuǎn)，貨幣基金、券商資管計劃、信托和銀行理財?shù)染用窨蛇x投資集合大幅擴張，同時房價持續(xù)升值的預期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，以上均降低了居民購房投資意愿。

就抵押貸款證券化（MBS）的發(fā)展而言，我們認為的確是金融創(chuàng)新的發(fā)展方向，但難以一蹴而就。MBS市場的發(fā)展是本次刺激政策中涉及金融創(chuàng)新的一個亮點。目前抵押貸款大約10.7萬億，占貸款余額的13.6%，由于久期較長，制約了商業(yè)銀行的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，而MBS的發(fā)展，通過表外化可以騰挪商業(yè)銀行信貸空間，降低資產(chǎn)和負債的久期失衡，此外MBS中通過增信和分級設計也為不同風險偏好投資者提供相應的金融工具。

但是這一過程并非一蹴而就，我們不認為存量房貸證券化會在近期大規(guī)模推出。主要理由有以下幾點：第一，目前市場短久期、高收益的替代性資產(chǎn)較多，比如1年期理財收益率達到5.27%、信托收益率有9%，在投資者風險偏好較高時，MBS資產(chǎn)可能缺乏吸引力，比如以目前5年以上商業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率為6.5%，扣除管理費用，提供給投資者的收益可能更低；第二，在整體金融機構(gòu)的負債久期下降時，長久期的MBS資產(chǎn)尋找資金對接難度較大，因投資者對其期限溢價要求較高；第三，過去10年是房地產(chǎn)的繁榮期，微觀定價中缺乏違約率、提前償還率等參數(shù)的可靠經(jīng)驗估計。以上的市場和技術(shù)性問題可能均制約MBS市場短期的大規(guī)模擴張。

我們認為可能的試點或在國開行在住房金融職能領(lǐng)域的深化。我們猜測可能的運作模式由國開行來購買市場發(fā)行的MBS債券，其以此為抵押品，向央行申請PSL來實現(xiàn)融資。

????????最后，我們預計未來政府仍會有更多兼顧改革的刺激政策出臺。盡管本次央行對于房地產(chǎn)市場刺激力度較大，但地產(chǎn)投資對2015年經(jīng)濟拉動仍存在不確定性。

僅從廣義房地產(chǎn)市場的指標來看，我們認為影響地產(chǎn)投資回升的不確定性因素依然較多：第一，如前文所分析，從人口結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置角度看，居民購房、尤其是投資性購房意愿回升會比較有限，此外開發(fā)商降價幅度和購房者心里價位的匹配程度也影響銷量回升；第二，即使銷售回暖，但開發(fā)商也未必有新開工意愿，從先行指標土地購置面積來看1-8月的累計增速仍出現(xiàn)3.3%的負增長。從歷史數(shù)據(jù)來看，銷售回升會領(lǐng)先新屋開工3—6個月，因此前者回升的不確定性會對15年地產(chǎn)投資增長產(chǎn)生較大下行壓力。

????????正因為如此，我們預計政府對于經(jīng)濟的刺激政策仍未結(jié)束。僅在房地產(chǎn)領(lǐng)域，兼顧中期改革的區(qū)域經(jīng)濟整合、戶籍制度改革、財稅制度調(diào)整都是可以期待的。此外預計預算法修正后，地方政府仍會通過PPP、項目融資票據(jù)、市政債等創(chuàng)新的融資渠道籌資，通過基建投資來緩沖地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的壓力。貨幣政策方面，“穩(wěn)利率和寬信用”的格局也至少將持續(xù)到2015年中期。

來源： 中國紡織網(wǎng)