全年開(kāi)店符合預(yù)期，未來(lái)三年開(kāi)店速度仍將保持年均400家左右。前三季度公司總店鋪數(shù)為1970家，其中直營(yíng)店為323家，加盟店為1647家，新開(kāi)店數(shù)為308家，全年完成400家開(kāi)店目標(biāo)基本沒(méi)有問(wèn)題。未來(lái)三年公司預(yù)計(jì)仍將保持年均400家左右的店鋪增長(zhǎng)，其中包括夢(mèng)潔主品牌、寐牌、夢(mèng)潔寶貝以及床墊業(yè)務(wù)。上市后公司為了更貼近市場(chǎng)，在開(kāi)店選擇上也會(huì)嘗試60‐70平方米的社區(qū)店和風(fēng)格店。總體來(lái)說(shuō)對(duì)于家紡企業(yè)，單店面積在100‐150平方米為最優(yōu)選擇，公司的專賣店面積比羅萊和富安娜都要大。三季度公司整體毛利率提升到歷史最高水平的48.6%，主要原因是公司對(duì)產(chǎn)品銷售價(jià)格進(jìn)行了提價(jià) (5%‐10%，終端體現(xiàn)為10%‐20%)。原來(lái)基于華中地區(qū)消費(fèi)能力要低于沿海地區(qū)，公司產(chǎn)品定價(jià)都低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)提價(jià)后發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者接受能力還不錯(cuò)。從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，夢(mèng)潔和寐牌的收入比重為84:14左右，剩下為夢(mèng)潔寶貝和床墊系列。不過(guò)由于寐牌的毛利率約為60%，床墊系列約為45%，夢(mèng)潔寶貝也超過(guò)40%，這也是整體毛利率提升的原因之一。公司三季度銷售費(fèi)用率高達(dá)31.6%，大幅上升的原因是公司上半年新增店數(shù)僅為98家，在三季度集中開(kāi)店，并大力加強(qiáng)招商投入，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著開(kāi)店速度的穩(wěn)定增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率將基本保持穩(wěn)定。分品牌來(lái)看，寐牌店鋪數(shù)為250多家，今年收入在1.3億左右，凈利潤(rùn)率約為15%;夢(mèng)潔寶貝店鋪數(shù)約為150家，收入將超過(guò)3000萬(wàn);床墊系列店鋪數(shù)為260多家，收入預(yù)計(jì)在4000萬(wàn)以上，凈利潤(rùn)率也能達(dá)到 15%以上。和羅萊和富安娜不同的是，公司從事床墊渠道開(kāi)拓主要系其位于家居用品前端，投資回報(bào)快，均價(jià)在1000元以上，1年周轉(zhuǎn)10次。床墊渠道目前仍以華中地區(qū)為主，主要為了降低運(yùn)費(fèi)成本。據(jù)測(cè)算，當(dāng)?shù)赇伨嚯x超過(guò)500公里時(shí)，運(yùn)費(fèi)成本將翻番，因此床墊渠道目前仍以提升網(wǎng)點(diǎn)密度為主。公司預(yù)計(jì)明年夢(mèng)潔寶貝+床墊系列+寐牌的收入約為3億，夢(mèng)潔品牌將突破10億。

2011年開(kāi)始嘗試全面訂貨制以及促銷業(yè)務(wù)。明年開(kāi)始公司將嘗試全面訂貨制，今年訂貨收入約占總收入的50%，明年會(huì)提升至70%，一年兩次，公司認(rèn)為訂貨會(huì)跨期半年為最優(yōu)。家紡企業(yè)存貨水平在今年有比較大的增幅，訂貨制的實(shí)行是很重要的原因之一。公司在訂貨會(huì)上一般收取經(jīng)銷商5‐10萬(wàn)元定金，未來(lái)為了保證貨品正常供應(yīng)，公司會(huì)考慮逐步收取訂貨金額10%‐20%的保證金，不過(guò)這也會(huì)對(duì)經(jīng)銷商層面造成較大資金壓力。實(shí)行全面訂貨制后，經(jīng)銷商如果不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求，可能會(huì)產(chǎn)生庫(kù)存積壓或脫銷風(fēng)險(xiǎn)，因此公司訂貨會(huì)上常銷品會(huì)占到40%‐50%，如果賣不掉還會(huì)統(tǒng)一單獨(dú)安排促銷。明年預(yù)計(jì)促銷場(chǎng)次在 1000場(chǎng)左右，收入在3億左右，促銷產(chǎn)品毛利率約為25%‐30%。我們認(rèn)為，學(xué)習(xí)羅萊和富安娜開(kāi)展促銷業(yè)務(wù)能有效帶動(dòng)公司產(chǎn)品銷量的大幅提升，加強(qiáng)資金回籠速度，雖然盈利水平會(huì)有所下降，但收入增速可以保證。公司目前ERP基本信息覆蓋6‐7百家左右店鋪，明年將覆蓋到70%的終端。從開(kāi)店情況來(lái)看， 加盟商開(kāi)店需交付4萬(wàn)保證金，裝修費(fèi)用約為2000元/平方米，高于羅萊和富安娜，主要系公司想給消費(fèi)者營(yíng)造出一種“愛(ài)在家庭”的購(gòu)物環(huán)境。平均100平方米的店鋪鋪貨成本約為30萬(wàn)左右，好的話半年就可以盈虧平衡，平均不到1年都可以收回成本。相比羅萊和富安娜，公司在廣告費(fèi)用方面投入較少，年均約為 3000萬(wàn)左右，公司把更多的營(yíng)銷重點(diǎn)還是放在店鋪裝修上。對(duì)于這一塊，我們認(rèn)為由于公司目前和羅萊一樣仍采取“加盟為主、直營(yíng)為輔”的經(jīng)營(yíng)模式，因此羅萊立體化的品牌宣傳體系(電視、雜志、報(bào)刊、廣告牌、店鋪等)更具有借鑒意義。而富安娜由于直營(yíng)渠道比例最高，所以在營(yíng)銷上應(yīng)將更多精力放在店鋪設(shè)計(jì)和裝修上。

公司經(jīng)銷商毛利率高于羅萊和富安娜。不考慮明年的促銷計(jì)劃，公司終端產(chǎn)品最高折扣率為8.8折，經(jīng)銷商訂貨價(jià)為3.5‐5折，按此測(cè)算公司經(jīng)銷商層面毛利率可高于50%。作為夢(mèng)潔的經(jīng)銷商，收入增速可能會(huì)低于羅萊和富安娜，但高毛利率同樣保證了較高的凈利潤(rùn)。隨著明年促銷的實(shí)施，公司的市場(chǎng)反應(yīng)能力也將有所提高。

更看好羅萊系統(tǒng)型品牌定位。夢(mèng)潔主品牌收入占比接近85%，原來(lái)艾比品牌沒(méi)有做好的原因就是雖然價(jià)格低于夢(mèng)潔，但產(chǎn)品款式和風(fēng)格上看差距不大，因此消費(fèi)者會(huì)更愿意購(gòu)買性價(jià)比更好的艾比品牌，從而影響了夢(mèng)潔主品牌的銷售。目前夢(mèng)潔主品牌有10大系列，價(jià)格區(qū)間參差不齊。我們認(rèn)為從品牌建設(shè)來(lái)看，羅萊的品牌矩陣更值得借鑒，通過(guò)代理不同檔次以及風(fēng)格的國(guó)外品牌，和羅萊主品牌結(jié)合運(yùn)作，一方面可以最大程度覆蓋各類消費(fèi)群體，使品牌體系更加完善和持久(最好的品牌建設(shè)就是消費(fèi)者不知道哪個(gè)品牌屬于哪個(gè)公司，以防由于既定思維產(chǎn)生選擇性偏差);另一方面可以防止由于單一品牌出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品等問(wèn)題而產(chǎn)生的銷售風(fēng)險(xiǎn)。(如果夢(mèng)潔主品牌中有一個(gè)系列產(chǎn)品出問(wèn)題的話，消費(fèi)者不會(huì)只放棄購(gòu)買這一系列的產(chǎn)品，他們更多地會(huì)認(rèn)為是夢(mèng)潔這個(gè)品牌的美譽(yù)度無(wú)法令人滿意從而影響該品牌其他系列的銷售)富安娜目前也在強(qiáng)力推中端品牌“馨兒樂(lè)”，不過(guò)從產(chǎn)品款式上來(lái)看差距似乎不大，我們也擔(dān)心“馨兒樂(lè)”會(huì)不會(huì)在未來(lái)對(duì)“富安娜”品牌的銷售造成一定沖擊。

調(diào)高至“買入”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)50元。公司前三季度渠道拓展速度和費(fèi)用控制總體符合預(yù)期，明年在促銷計(jì)劃實(shí)施后，整體盈利水平會(huì)有所下降，但收入增速會(huì)有所提升。公司的經(jīng)營(yíng)思路將更將貼近市場(chǎng)并努力學(xué)習(xí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。我們調(diào)高公司10‐12年核心EPS預(yù)測(cè)至1.03/1.31/1.68元(上次為 0.98/1.29/1.59元)，對(duì)應(yīng)PE分別為41/32/25倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示。渠道拓展低于預(yù)期;原材料價(jià)格大幅上漲等。

來(lái)源： 品牌家紡網(wǎng)