2009年11月27日，江蘇雙良股份刊登了對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行方案進(jìn)行部分調(diào)整的公告，原定募集7.5億元調(diào)整為募集7.2億元，資金用途由補(bǔ)充流動(dòng)資金調(diào)整為投資建設(shè)兩個(gè)項(xiàng)目，分別是海水淡化設(shè)備制造項(xiàng)目和24萬噸/年EPS項(xiàng)目。

就在公告的前兩天，雙良股份在江蘇省江陰市高調(diào)舉辦了一個(gè)“世界最大余熱回收吸收式熱泵系統(tǒng)”啟運(yùn)儀式，據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)天吸引了55家券商和基金機(jī)構(gòu)前往調(diào)研。在提倡低碳經(jīng)濟(jì)的背景下，雙良股份立刻被印上了“節(jié)能”標(biāo)志，上了多家券商的推薦報(bào)告。

如果只將目光鎖定在雙良股份身上，很難察覺到雙良集團(tuán)在化工領(lǐng)域的失敗。雙良集團(tuán)目前控股兩家上市公司，一家是雙良股份，另一家是友利控股。而友利控股正是雙良在化工板塊的另一個(gè)重要戰(zhàn)場，只不過其結(jié)果是節(jié)節(jié)敗退。

事實(shí)上，即使是雙良股份也不能獨(dú)善其身，2006年，雙良股份將大筆募集資金投資建設(shè)苯乙烯項(xiàng)目，結(jié)果是毛利率從投建之初的12%曾一路下滑到不足1%。如今雙良股份大筆募資投建EPS項(xiàng)目（保溫材料發(fā)泡聚苯乙烯），不過是被動(dòng)地進(jìn)軍下游來彌補(bǔ)苯乙烯業(yè)績大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而海水淡化設(shè)備制造是雙良首度涉足的領(lǐng)域，其技術(shù)門檻頗高、發(fā)展前景難以估測。

????氨綸入川上市

友利控股由舒卡股份更名而來，再往前追溯，其前身是四川省成都市蜀都大廈股份有限公司，原名蜀都A，在1995年11月28日登陸A股市場。由于成都本地商業(yè)競爭激烈，蜀都A在1999年就陷入困境，開始到處尋求重組方，成為重組專業(yè)戶。

2003年初，蜀都A與雙良集團(tuán)談妥重組方案。蜀都A的5家股東將股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給江蘇雙良科技有限公司（簡稱“雙良科技”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股1.3元，略低于蜀都A的每股凈資產(chǎn)價(jià)格。雙良科技總共花費(fèi)不過7886萬元便拿到了蜀都A29.99%的股權(quán)，成為公司第一大股東。

由于蜀都A本身資產(chǎn)質(zhì)地不佳，盈利能力孱弱，雙良科技先后進(jìn)行了兩次資產(chǎn)置換和一次定向增發(fā)，把旗下特纖資產(chǎn)置入上市公司。

2003年8月，雙良科技采取了資產(chǎn)置換方式，將江蘇雙良特種纖維有限公司70%的股權(quán)與蜀都A部分應(yīng)收賬款和蜀都大廈49%的股權(quán)進(jìn)行置換，置入上市公司的雙良特種纖維70%的股權(quán)評(píng)估值為1.2億元，從上市公司置出的應(yīng)收賬款的股權(quán)價(jià)值合計(jì)1.1億元。

自此，蜀都A正式變身為一家氨綸生產(chǎn)公司，并更名為舒卡股份。2004年8月，舒卡股份出資8261萬元從雙良集團(tuán)手里收購了江陰舒卡纖維有限公司60%的股權(quán)。2004年全年，特纖公司和舒卡纖維兩家氨綸生產(chǎn)企業(yè)為舒卡股份增加了營業(yè)收入2.1億元，增加凈利潤1692萬元。

2005年11月，雙良故技重施，與上市公司再次進(jìn)行資產(chǎn)置換。雙良科技將四川恒創(chuàng)特種纖維公司75%的股權(quán)置入上市公司，置換出蜀都大廈46%的股權(quán)和應(yīng)收大廈公司款項(xiàng)2523萬元，置換資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估值為1.1億元左右。置入上市公司的恒創(chuàng)特纖以生產(chǎn)氨綸包覆紗為主，2004年虧損455萬元，2005年置入上市公司之前1-10月份盈利206萬元。

2006年10月，舒卡股份通過非公開定向增發(fā)募資資金，以1.3億元的價(jià)格從雙良科技收購了江蘇友利特纖有限公司75%的股權(quán)。根據(jù)收購時(shí)出具的報(bào)告，友利特纖在2005年凈利潤虧損3039萬元，2006年上半年虧損1688萬元。2008年1月，舒卡股份完成8.1億元的非公開增發(fā)，資金全部投向控股公司的氨綸生產(chǎn)。

借助資本市場，雙良科技經(jīng)過一系列的資本運(yùn)作，最終將蜀都打造成了生產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)前列的氨綸生產(chǎn)企業(yè)，變身友利控股。

????市場買單氨綸風(fēng)險(xiǎn)

然而，從雙良入主蜀都之初開始，市場上對(duì)氨綸業(yè)務(wù)前景的質(zhì)疑就從未間斷過。

資料顯示，國內(nèi)氨綸生產(chǎn)起步于上個(gè)世紀(jì)80年代，1995年以后進(jìn)入快速發(fā)展階段，到2001年底，中國氨綸企業(yè)發(fā)展到13家，總生產(chǎn)能力為2.51萬噸，占到世界總產(chǎn)能的11.58%。2002年底，國內(nèi)氨綸生產(chǎn)產(chǎn)能接近4萬噸，國內(nèi)氨綸供應(yīng)處在由缺口轉(zhuǎn)向供需平衡的關(guān)鍵時(shí)期，與此同時(shí)，還面臨著中國加入WTO后關(guān)稅下調(diào)進(jìn)口產(chǎn)品競爭的威脅，行業(yè)前景堪憂。而此時(shí)，也正值雙良大舉進(jìn)入氨綸行業(yè)。

在此之前，國內(nèi)的滌綸、腈綸等行業(yè)都曾經(jīng)出現(xiàn)過過分看重缺口較大而輕視進(jìn)口產(chǎn)品的影響，過分?jǐn)U建，造成全行業(yè)虧損的局面。在2002-2003年，國內(nèi)氨綸項(xiàng)目的投資也呈現(xiàn)出過熱的跡象，市場競爭日趨激烈，產(chǎn)品利潤面臨下滑危險(xiǎn)。在這種情況下，以往很少借助外界資本的雙良，將氨綸項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)順利轉(zhuǎn)嫁到了上市公司，由資本市場來共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

舒卡股份接下來幾年的發(fā)展證明了這一點(diǎn)：正是資本市場為雙良氨綸項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)買了單。

2003年和2004年，舒卡股份的氨綸毛利率保持在17%左右；2005年，由于歐盟和美國對(duì)中國紡織品設(shè)限的影響，加上國家宏觀調(diào)控電力供應(yīng)受到影響，舒卡股份三家氨綸生產(chǎn)企業(yè)的總利潤僅592萬元，毛利率不足1%；2006年市場環(huán)境略有好轉(zhuǎn)，但三家氨綸企業(yè)仍然全面虧損，僅前一年收購的恒利特纖生產(chǎn)的包覆紗略有盈利。

2007年，舒卡股份迎來了業(yè)績最優(yōu)良的一年，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.2億元，同比增加近20倍。事實(shí)上，這2.2億元的凈利潤主要來自其旗下的一家控股公司——江陰友利特纖，2007年友利特纖實(shí)現(xiàn)凈利潤2.16億元，舒卡股份持有友利特纖75%的股權(quán)。

同樣是生產(chǎn)氨綸，友利特纖在裝入上市公司之前，其盈利情況與其他氨綸生產(chǎn)企業(yè)并無太大差異。友利特纖是在2006年底置入上市公司的，當(dāng)時(shí)出具的報(bào)告顯示，友利特纖在2005年凈利潤虧損3039萬元，2006年上半年虧損1688萬元。2007年裝入上市公司后，立刻咸魚翻山盈利2.1億，毛利率高達(dá)35.9%。而舒卡旗下另外兩家生產(chǎn)氨綸的企業(yè)毛利率分別為15.9%和19.2%。

這家神奇子公司僅僅輝煌了一年，2008年，友利特纖的凈利潤迅速下滑到140萬元，毛利率不足1%。舒卡股份的氨綸業(yè)務(wù)在2008年全線虧損，僅包覆紗維持了盈利。2009年以來，隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸啟動(dòng)復(fù)蘇，氨綸行業(yè)的需求市場有所好轉(zhuǎn)，友利控股的中報(bào)顯示，其氨綸業(yè)務(wù)扭虧為盈，錄得0.51%的正毛利率。今年前三季度友利控股所有業(yè)務(wù)共錄得910萬元的凈利潤。

盤點(diǎn)雙良入主蜀都以來的幾年經(jīng)營之路，這家上市公司的業(yè)績走勢(shì)如同過山車，波動(dòng)幅度非常大。與同行業(yè)的華峰氨綸、煙臺(tái)氨綸相比，友利控股歷年來的氨綸毛利率都偏低。友利控股2008年的氨綸業(yè)務(wù)處在虧損邊緣，而華峰氨綸同期的毛利率高達(dá)17.91%，煙臺(tái)氨綸的毛利率為20.08%。

借助上市公司平臺(tái)，雙良集團(tuán)大力擴(kuò)展了氨綸業(yè)務(wù)的規(guī)模，但并沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤，反而成功地將項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了資本市場。無論是縱向比較，還是橫向比較，雙良在氨綸業(yè)務(wù)上的投資都難言成功。為平抑風(fēng)險(xiǎn)，友利控股從2008年開始陸續(xù)在成都市拿地，以房地產(chǎn)開發(fā)的利潤來彌補(bǔ)氨綸業(yè)務(wù)的虧損。

????雙良節(jié)能真相

友利控股的故事正逐漸失去活力，對(duì)雙良集團(tuán)來說，更多的故事正在雙良股份上演。

雙良股份最為人所知的生產(chǎn)非電空調(diào)機(jī)組，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是雙良股份多年來業(yè)績最穩(wěn)定的部分。由于2004年-2005年公司的空調(diào)業(yè)務(wù)增長緩慢，雙良股份開始謀求向化工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2006年，雙良股份將大筆募集資金投資建設(shè)苯乙烯項(xiàng)目，21萬噸苯乙烯和5萬噸苯胺項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，雖然短期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績提升很大，但結(jié)果是毛利率從投建之初的12%曾一路下滑到不足1%。

和氨綸的故事類似，雙良大舉進(jìn)入苯乙烯之時(shí)也正是國內(nèi)苯乙烯產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期，巨大的需求缺口將很快被遍地開花上馬的項(xiàng)目填補(bǔ)。更關(guān)鍵的是，苯乙烯是大宗石化產(chǎn)品的一個(gè)中間產(chǎn)品，極易受到上下游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響。苯乙烯的原料大部分是純苯，由于雙良股份僅僅做苯乙烯一個(gè)環(huán)節(jié)，純苯價(jià)格從2006年開始節(jié)節(jié)攀高，到2007年一季度，苯乙烯價(jià)格下跌，在上下游的擠壓下，雙良股份的苯乙烯業(yè)務(wù)基本上無盈利可言。

此外，雙良在苯乙烯領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢(shì)并不明顯。雙良生產(chǎn)苯乙烯的原料全部都要對(duì)外采購，而且原料需要特殊儲(chǔ)藏，運(yùn)輸成本和儲(chǔ)藏成本都遠(yuǎn)高于一體化石化企業(yè)。而且隨著競爭者不斷增多，行業(yè)競爭越來越激烈，雙良的苯乙烯項(xiàng)目一上馬就面臨盈利能力逐步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。而公司同時(shí)上馬的5萬噸苯胺項(xiàng)目從投產(chǎn)就開始虧損。

金融危機(jī)爆發(fā)后，苯乙烯價(jià)格受到空前沖擊，雙良不得不重新尋找業(yè)績平衡點(diǎn)。2009年6月，雙良成立了節(jié)能事業(yè)部，重點(diǎn)推動(dòng)EPS項(xiàng)目，EPS即保溫材料發(fā)泡聚苯乙烯，可用于節(jié)能建筑領(lǐng)域。按照雙良的項(xiàng)目規(guī)劃，EPS生產(chǎn)項(xiàng)目將在2010年6月竣工投產(chǎn)。然而，將業(yè)務(wù)延伸到EPS實(shí)則雙良的被動(dòng)之舉，在保溫材料領(lǐng)域，雙良已經(jīng)是后進(jìn)入者，其競爭力和盈利前景都要打上一個(gè)問號(hào)。

在雙良的節(jié)能規(guī)劃里，除了EPS以外，還包括余熱和海水淡化。余熱回收項(xiàng)目已經(jīng)有幾年的發(fā)展歷史，并簽下了不少訂單，最大一筆為6000萬元。余熱回收利用的效益主要取決于一次性能源的價(jià)格情況和節(jié)能政策支持，雖然雙良近幾年的余熱利用業(yè)務(wù)收入增長較快，但貢獻(xiàn)的利潤還相當(dāng)有限。

此外，雙良最大的“噱頭”還在于其高調(diào)涉足海水淡化設(shè)備制造領(lǐng)域，并且直指目前最先進(jìn)的技術(shù)。根據(jù)雙良募資投向的介紹，雙良計(jì)劃建造年產(chǎn)9套LT-MED/12000噸海水淡化設(shè)備的基地。LT-MED即低溫多效蒸餾海水淡化法，也就是通常所說的熱法。

網(wǎng)易財(cái)經(jīng)通過連線數(shù)位從事海水淡化研究和技術(shù)支持的人士了解到，目前海水淡化的方法主要有兩種，即膜法和熱法。其中膜法應(yīng)用的相對(duì)較多，熱法的技術(shù)難度更高，掌握成熟技術(shù)的公司并不多。LT-MED海水淡化法是由以色列IDE公司獨(dú)創(chuàng)，能夠利用熱法進(jìn)行大容量產(chǎn)水的公司屈指可數(shù)。而雙良要建造的LT-MED/12000噸海水設(shè)備正是屬于這一類。

借助上市公司平臺(tái)，雙良集團(tuán)大力擴(kuò)展了氨綸業(yè)務(wù)的規(guī)模，但并沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤，反而成功地將項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了資本市場。無論是縱向比較，還是橫向比較，雙良在氨綸業(yè)務(wù)上的投資都難言成功。為平抑風(fēng)險(xiǎn)，友利控股從2008年開始陸續(xù)在成都市拿地，以房地產(chǎn)開發(fā)的利潤來彌補(bǔ)氨綸業(yè)務(wù)的虧損。

來源： 中國紡織交易網(wǎng)