調(diào)研背景：

公司于09年年初通過向?qū)嶋H控制人常州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)發(fā)展(集團(tuán))總公司(以下簡(jiǎn)稱“常高新”)定向增發(fā)357151900股人民幣普通股(每股增發(fā)價(jià)格6.51元)購(gòu)買其持有的常州高新城市建設(shè)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“高新城投”)100%的股權(quán)和常州火炬置業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“火炬置業(yè)”)100%股權(quán)完成業(yè)務(wù)重組，重組后公司在原有紡織服裝業(yè)務(wù)基礎(chǔ)新增加了城市綜合功能開發(fā)業(yè)務(wù)。我們對(duì)公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行新的調(diào)研。

我們的觀點(diǎn)：

公司紡織服裝業(yè)務(wù)主要包括牛仔布、牛仔服裝和色織布三項(xiàng)，產(chǎn)能分別為6000萬米、450萬件和800萬米，產(chǎn)品80%以上出口，其盈利能力受成本價(jià)格(主要是棉花)變動(dòng)和國(guó)外需求影響較大。近年來受棉花價(jià)格波動(dòng)、人力成本上升、前期人民幣快速持續(xù)升值、出口退稅率下調(diào)、周邊國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力提升等因素影響，公司業(yè)績(jī)從06年開始持續(xù)下滑，08年前三季度更是在股票投資虧損和棉價(jià)上升、國(guó)際需求下降等負(fù)面因素之下虧損3530萬元。主業(yè)的持續(xù)低迷正是公司進(jìn)行重組的觸發(fā)因素之一。

根據(jù)調(diào)研獲得的信息，公司紡織服裝主業(yè)受棉花原料價(jià)格下降和產(chǎn)品質(zhì)量提升帶來的售價(jià)上升因素影響，08年第四季度比上半年明顯好轉(zhuǎn)，09年一季度目前接單穩(wěn)定，開工率較為充足，預(yù)計(jì)09年該業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)盈利。當(dāng)前人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定、出口退稅率的提高對(duì)公司紡織業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)也將產(chǎn)生一定推動(dòng)作用，當(dāng)然真正的景氣來臨還有賴于外圍實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶來的需求增加。我們認(rèn)為公司在牛仔布行業(yè)具有多年積累的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，一旦行業(yè)需求好轉(zhuǎn)，公司紡織業(yè)務(wù)將逐步走出低谷。08年是公司紡織業(yè)務(wù)最低迷的時(shí)期，而公司在上市以后紡織業(yè)務(wù)最好的業(yè)績(jī)?cè)_(dá)到1.2億元左右(2005年)。

公司通過向?qū)嶋H控制人定向增發(fā)收購(gòu)的兩家子公司高新城投和火炬置業(yè)分別從事常州市新北區(qū)市政基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)(道路、管道、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施及商業(yè)配套設(shè)施的建設(shè)開發(fā))和新北區(qū)安置房及配套設(shè)施投資建設(shè)、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。兩家公司原先均是公司大股東常高新的子公司，而常高新是新北區(qū)財(cái)政局出資組建的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，是新北區(qū)的投、融資建設(shè)平臺(tái)。本次重組后，上述兩家公司仍然主要從事一級(jí)開發(fā)業(yè)務(wù)(火炬置業(yè)有部分二級(jí)商品房開發(fā))，即每年根據(jù)新北區(qū)政府的建設(shè)規(guī)劃，簽定相關(guān)項(xiàng)目合同(約定項(xiàng)目質(zhì)量、工期、回購(gòu)價(jià)格、毛利率、工程款支付方式等)，然后組織社會(huì)公開招標(biāo)確定施工單位，負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)管理，在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格后由新北區(qū)或其下設(shè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)回購(gòu)。由于上述兩個(gè)子公司的市政基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)和安置房及配套設(shè)施業(yè)務(wù)收入與新北區(qū)建設(shè)密切相關(guān)，而毛利率又由政府瑣定(毛利率分別為10%和15%)，經(jīng)過本次重組，公司置入的城市開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)際是一項(xiàng)盈利穩(wěn)定、幾乎無周期性、無銷售風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。鑒于常州市多年來持續(xù)10%以上的GDP增長(zhǎng)增長(zhǎng)速度、新北區(qū)又是常州市未來發(fā)展的重中之重(已成為新的行政中心、同時(shí)又是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)所在地)、未來又面臨京滬高鐵、機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建、太湖流域改造、常州——泰州通道建設(shè)等大型投資項(xiàng)目的機(jī)遇，開發(fā)空間巨大。新北區(qū)目前行政面積439平方公里，初步測(cè)算未來該區(qū)合計(jì)需投入建設(shè)資金1780億元。依托于新北區(qū)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，公司城市綜合功能開發(fā)業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間巨大。

另外，在本次重組前，公司實(shí)際控制人向火炬置業(yè)注入約1500畝商業(yè)用地，土地成本在100萬元/畝，明顯低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格(08年12月底相近地段商業(yè)用地的起拍價(jià)格為158萬元/畝)。該部分商業(yè)用地分為兩塊，分別位于市政府附近(新北區(qū)內(nèi))

和規(guī)劃中的京滬高鐵常州站附近，是新北區(qū)內(nèi)為數(shù)不多地理位置優(yōu)越的大塊商業(yè)地產(chǎn)資源之一。我們預(yù)計(jì)該部分商品房用地將于09年底前完成建設(shè)規(guī)劃的制定，未來隨著項(xiàng)目的逐步開發(fā)，將為公司提供新的盈利來源。

在公司的重組及資產(chǎn)收購(gòu)報(bào)告書明確預(yù)測(cè)2009年公司的盈利為36156萬元，折合定向增發(fā)后的每股收益為0.456元。并承諾09年業(yè)績(jī)?nèi)暨_(dá)不到上述預(yù)期，則大股東常高新將以現(xiàn)金方式無償補(bǔ)足該期間實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)與承諾的利潤(rùn)數(shù)的差額部分。根據(jù)資產(chǎn)收購(gòu)報(bào)告書的預(yù)測(cè)，2009年高新城投和火炬置業(yè)將分別實(shí)現(xiàn)盈利6613萬元和25196萬元左右，由此倒推公司紡織服裝主業(yè)09年的盈利目標(biāo)在4000——5000萬元左右。根據(jù)本次調(diào)研獲得的信息，公司09年當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)可能性很大。

由于公司2009年的業(yè)績(jī)基本鎖定，對(duì)公司2009年以后的盈利預(yù)期將更為關(guān)鍵。根據(jù)調(diào)研獲得的信息，基于常州市及新北區(qū)的發(fā)展規(guī)劃，未來3-4年公司新置入的城市綜合功能開發(fā)業(yè)務(wù)(市政建設(shè)和安置房及配套業(yè)務(wù))收入規(guī)模和盈利仍將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。相比2009年，安置房及配套業(yè)務(wù)后續(xù)將缺少一部分商鋪出售業(yè)務(wù)，但公司下屬牡丹廣景置業(yè)有限公司(控股50%，以下簡(jiǎn)稱“牡丹廣景”)的商品房業(yè)務(wù)也將從2010年逐步進(jìn)入交付階段，預(yù)計(jì)該公司開發(fā)的“東城明居”項(xiàng)目全部結(jié)算可實(shí)現(xiàn)盈利5000——6000萬元左右，可以部分彌補(bǔ)商鋪出售缺少帶來的與09年相比的盈利缺口。

另外，隨著公司紡織服裝業(yè)務(wù)由城區(qū)逐步搬入建成的黑牡丹(5.88,0.18,3.16%)紡織工業(yè)園(占地900多畝)，公司分散在城區(qū)的辦公和生產(chǎn)用地(多在市區(qū)中心位置)將陸續(xù)空出用于不用的商業(yè)用途開發(fā)，盡管具體的實(shí)施需要一定過程，但這些稀缺土地資源的開發(fā)利用無疑將為公司注入新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

我們認(rèn)為，公司原有的紡織服裝業(yè)務(wù)目前正處于從最低谷期逐步走出的階段，未來隨著出口需求的好轉(zhuǎn)，公司在子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力將重新發(fā)揮作用，該業(yè)務(wù)盈利也將逐步回升。而新置入的城市綜合功能開發(fā)業(yè)務(wù)將為公司未來至少3-4年提供穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流。現(xiàn)有的土地資源和商品房業(yè)務(wù)盡管短期無法實(shí)現(xiàn)豐厚的盈利，但也將構(gòu)成公司資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)是公司潛在的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。而大股東雄厚的實(shí)力背景也為公司未來可持續(xù)發(fā)展提供了巨大的空間。

根據(jù)調(diào)研獲得的信息，在假設(shè)2010年、2011年公司城市綜合功能業(yè)務(wù)收入規(guī)模與2009年基本持平、紡織服裝銷售收入同比分別增長(zhǎng)5%和10%的前提下，我們初步預(yù)測(cè)公司2009——2011年每股收益分別為0.46元、0.34元和0.35元。其中對(duì)2010和2011年的預(yù)測(cè)更多地是從謹(jǐn)慎角度考慮，未來不排除超過預(yù)期。我們認(rèn)為對(duì)公司的估值從謹(jǐn)慎角度考慮可以分部測(cè)算——其中對(duì)公司紡織服裝和穩(wěn)定的城市綜合功能開發(fā)業(yè)務(wù)(市政建設(shè)和安置房業(yè)務(wù))進(jìn)行PE估值，對(duì)未來商品房業(yè)務(wù)暫不考慮其盈利，而僅以土地成本最做保守的資產(chǎn)價(jià)值估算。我們預(yù)計(jì)公司未來3——4年每年紡織服裝和城市綜合功能開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利中值水平分別在4500萬元和20000萬元左右，考慮目前市場(chǎng)可比估值水平，分別給予10倍和15倍的PE，折合每股價(jià)值為4.34元。再加上常州火炬置業(yè)有限公司旗下1500畝商品房用地的成本價(jià)值1.89元(1500畝*100萬元/畝/79522萬股=1.89元/股)，我們認(rèn)為公司的謹(jǐn)慎估值在6.23元左右。再考慮到公司后續(xù)紡織業(yè)務(wù)的逐步回升、商品房開發(fā)業(yè)務(wù)盈利的逐步實(shí)現(xiàn)和城市綜合功能業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，公司估值至少還有20%左右的上升空間，我們判斷公司合理價(jià)值在6.23元——7.48元之間。維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。

來源： 中國(guó)紡織交易網(wǎng)