針對人民幣升值，筆者曾在4月下旬發(fā)文指出，人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險不可忽視。此后不過半月，海外無本金交割遠(yuǎn)期(non-deliverable forward，NDF，又稱“離岸非交割遠(yuǎn)期”)市場上人民幣兌美元一年期匯率報價便連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出自2003年10月以來的最大單日跌幅，發(fā)出人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)風(fēng)險的信號。

非交割遠(yuǎn)期交易合約最初出現(xiàn)于上世紀(jì)70年代至80年代取消外匯管制之前的工業(yè)化國家，近似純粹的貨幣遠(yuǎn)期合約，都是固定交易雙方之間的貨幣遠(yuǎn)期價格。但傳統(tǒng)遠(yuǎn)期合約要求到期時交易雙方按照約定數(shù)目同時兌換兩種貨幣，非交割遠(yuǎn)期交易則總是以一種貨幣(通常是美元)交割，其典型交易方式是直接結(jié)算合約中指定的匯率與合約到期日通行的即期匯率之間的差額，無須交割本金部分。非交割遠(yuǎn)期交易合約又與貨幣期貨合約類似，只不過它在場外交易，交易雙方能夠獲得一種以未來價值計算的貨幣頭寸而無須對該貨幣進(jìn)行交割，主要是在離岸市場上交易，只是菲律賓有在岸非交割遠(yuǎn)期交易市場。一個典型的遠(yuǎn)期交易合約中的遠(yuǎn)期匯率反映的是在岸國內(nèi)利率與美元利率差，而非交割遠(yuǎn)期交易合約中的指定匯率反映的是離岸利率與美元利率之差。對在岸和離岸利率之間的差額(可能很大)進(jìn)行套利收益相當(dāng)可觀，但一般只能由擁有當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)的跨國銀行來進(jìn)行。

為什么NDF行情可以作為外匯市場的早期預(yù)警指標(biāo)？因為扣除風(fēng)險因素以后，遠(yuǎn)期匯率通常是對未來即期匯率的有偏(biased)預(yù)期，可以從中汲取關(guān)于未來即期匯率的有用信息。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索對美元的12個月非交割遠(yuǎn)期匯率急劇下跌，就反映了其貶值概率的急劇增長。有專家對韓元的研究發(fā)現(xiàn)，一旦解除管制并實現(xiàn)市場深化，離岸非交割遠(yuǎn)期市場變動將領(lǐng)先于國內(nèi)即期市場，換言之，就是離岸市場首先完成價格發(fā)現(xiàn)功能，其信息可以用于預(yù)測在岸市場壓力。人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場出現(xiàn)于1996年，2001年11月，人民幣離岸非交割遠(yuǎn)期升水大幅度下降，在個別交易日甚至出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，就表明海外市場對人民幣貶值預(yù)期下降，甚至出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期，而這一升值預(yù)期也在此后被市場證實。

人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險主要來自資本流動方向逆轉(zhuǎn)，而資本流動方向逆轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險又來自以下兩個基本機(jī)制：美國次按危機(jī)影響，以及國際游資認(rèn)為中國內(nèi)地匯率和資產(chǎn)市場收益到頂而套現(xiàn)。筆者認(rèn)為，資本回流已成為美國次按危機(jī)對中國的最大潛在沖擊。

中國的海外投資者集中于美歐金融機(jī)構(gòu)，次按危機(jī)必定加大我國金融市場潛在外資抽逃力度。有報道稱，在目前的次按危機(jī)損失排行榜上，花旗、瑞銀、美林、摩根士丹利、匯豐、摩根大通等前10名投行共損失1937億美元，而其中9家都參股中國金融機(jī)構(gòu)，他們變現(xiàn)中國股權(quán)投資以救總部之急的動機(jī)不可忽視，如摩根士丹利就欲出售其在中金公司的股權(quán)。如果這些受損海外金融機(jī)構(gòu)紛紛大量出售其持有的中國金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，不僅影響中國外匯市場，而且會給股市帶來不利，并可能給這些金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理帶來不確定性。此外，市場上對海外受損金融機(jī)構(gòu)尋求從中國市場彌補(bǔ)損失的預(yù)期也會產(chǎn)生重大壓力，如市場曾將平安再融資與其第一大外資股東匯豐的巨額次按損失聯(lián)系起來。

一旦國際游資判斷中國內(nèi)地匯率和資產(chǎn)市場收益到頂，其套現(xiàn)回流操作將重創(chuàng)人民幣匯率，而中國資產(chǎn)市場的預(yù)期走勢又令人不可過分樂觀。，股市持續(xù)回升前景不容樂觀。截止4月23日，已披露2008年一季報的486家公司凈利潤雖然同比增長55.12%，但其中約15%都得益于企業(yè)所得稅下調(diào)，業(yè)績增長最強(qiáng)的是房地產(chǎn)行業(yè)。假如提出房地產(chǎn)、金融服務(wù)兩個行業(yè)，已公布上市公司一季度實現(xiàn)凈利潤環(huán)比下降3.6%。值得警惕的是，我國當(dāng)前的通貨膨脹壓力具有強(qiáng)烈的外部輸入特征，國際市場初級產(chǎn)品價格居高不下、美聯(lián)儲貨幣政策等因素決定了國際市場通貨膨脹壓力仍將持續(xù)，因此，我國的通貨膨脹壓力不容忽視，高通貨膨脹壓力意味著從緊貨幣政策，必然會對房地產(chǎn)市場造成打擊。

與此同時，我國出口增幅正在顯著放緩，盡管按照美元計價的出口仍在增長，但一季度貿(mào)易順差已出現(xiàn)同比減少，人民幣升值預(yù)期開始弱化。此外，即使傳統(tǒng)上認(rèn)為波動性較弱的外商直接投資也發(fā)生了變化。外資企業(yè)不僅可以通過轉(zhuǎn)移定價以“進(jìn)出口貿(mào)易”方式完成資本流動，且“高報進(jìn)口、低報出口”的資本外逃方式能夠減少企業(yè)賬面利潤，越來越多賬面上的外商直接投資實際上是私人股本基金之類機(jī)構(gòu)投資者所為。這類私人股本基金習(xí)慣于采用高杠桿投資策略，因此蘊(yùn)藏的風(fēng)險較高，凱雷資本清盤就在我國企業(yè)界引起了強(qiáng)烈的反響。

截止今年3月末，我國外匯儲備已達(dá)16821.77億美元，潛在外逃資金規(guī)模合計數(shù)千億美元，這只能確保我國在極端情況下不至于無法償付，卻不足以保證我國維持人民幣匯率不下調(diào)。潛在外逃資金可以集中在短時期內(nèi)外逃而要求兌換外匯，而貨幣當(dāng)局要將如此巨額的證券資產(chǎn)在短時間內(nèi)變現(xiàn)以便兌付外匯，將導(dǎo)致市價顯著下跌，令自己蒙受不菲的損失。

此外，一些企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，導(dǎo)致我國的外幣貸款急劇增長，而我國的對外負(fù)債壓力也顯著增加，一旦人民幣匯率急劇貶值，我國經(jīng)濟(jì)將遭遇嚴(yán)重沖擊。

盡管我國經(jīng)濟(jì)目前因人民幣升值而承受巨大調(diào)整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴(yán)重沖擊。一方面，目前不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，未來又可能陷入類似1997年金融危機(jī)后韓國財團(tuán)的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項貸款余額增幅高達(dá)21.97%，而同期本外幣各項貸款余額增幅僅5.80%，外幣貸款增長幅度之大由此可見。

另一方面，我國外債負(fù)擔(dān)將顯著加重。盡管根據(jù)國家外匯局的初步計算，2007年我國外債償債率為1.98%，債務(wù)率為27.84%，負(fù)債率為11.52%，短期外債與外匯儲備的比為14.40%，均在國際標(biāo)準(zhǔn)安全線之內(nèi)，但對外擔(dān)保的或有負(fù)債并未納入統(tǒng)計。而且，為發(fā)展海外投資，我們的政策總體上傾向于放松對境內(nèi)母公司、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向境外子公司提供擔(dān)保的限制。在人民幣匯率升值時，因為獲得擔(dān)保在海外融資企業(yè)的外幣負(fù)債則相對貶值，這些或有負(fù)債不會帶來問題，但一旦人民幣匯率逆轉(zhuǎn)，問題就將會浮出水面。

人民幣匯率升值壓力并不是21世紀(jì)才出現(xiàn)的新問題，上世紀(jì)90年代我們就有過類似經(jīng)歷。現(xiàn)在的《舒默-格雷厄姆修正案》所要求的不過是人民幣兌美元升值27.5%，但當(dāng)年西方社會卻要求是人民幣兌美元匯率提升到1比1，就連筆者當(dāng)時所知的最“溫柔”的主張也要求人民幣兌美元立刻升值30%。但是，1997年金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜之間轉(zhuǎn)為貶值壓力，誰也不能保證這段歷史未必不會在將來重演，我們的政府和市場參與者們不得不引起足夠重視。

來源： 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道